事件:
   
上海建工发布 2019年半年报。公司 1H19收入 1,035.0亿,YoY +32.2%,归母净利 19.6亿, YoY +51.7%,业绩增长符合我们预期。
   
单二季度, 收入 564.0亿, YoY +19.5%,归母净利 6.4亿, YoY -15.5%,二季度归母净利减少主要受实际所得税影响。
   
点评:
   
主业施工业务收入、订单增长强劲:
   
1H19公司收入 YoY +32.2%,增速同比+14.1pcts,其中 2Q19收入 YoY+19.5%,增速同比+0.3pct,收入保持稳健增长。分业务看, 1H19建筑施工/建材工业/房地产开发业务收入 YoY 分别为+41.1%/+61.6%/ -27.3%,增速分别同比变动+30.8/+34.6/-132.6pcts,上半年施工/建材工业增速强劲,其中主业建筑施工收入占比同比提升 5.1pcts 至 81.5%;房地产业务收入大幅下降,参考预售情况判断短期将低位运行。
   
1H19公司新签订单额 1,720亿元, YoY +19.9%,增速同比+16.3pcts,其中单 2Q19新签订单额 800亿元, YoY +9.3%,增速同比+13.6pcts,新签订单增长稳健,增速延续边际向上。分业务看, 1H19公司建筑施工/设计/工业 新 签 订 单 增 速 分 别 为 23.9%/11.6%/ 32.1% , 增 速 分 别 同 比 +16.9/-42.7/-18.2pcts,主业施工订单增长强劲,受益于长三角一体化推进深化,料稳健增长将持续; 1H19房地产预售合同额仅 66亿, YoY -75.0%,下滑明显。
   
最近 4个季度新签合同额合计 3,322亿,为 18年营收之 1.9倍,在手订单充沛,后续业绩具备充足支撑。
   
毛利率修复验证, 所得税率将回归正常水平, 净利率有望改善:
   
1H19公司综合毛利率 9.2%,同比-0.8pct,其中 2Q19综合毛利率 9.0%,同比持平。分业务看, 1H19建筑施工/建材工业/房产开发毛利率分别为6.4%/10.0%/29.8%,分别同比变动-1.0/ -1.6/+12.6pcts,推测施工业毛利率下滑与大型项目占比高、部分原材料价格涨价有关,主要影响集中于 1Q19,2Q19施工业务毛利率已恢复至 6.8%,判断后续施工毛利率仍将持续向上修正带动综合毛利率改善。
   
1H19归母净利率同比提升 0.3pct 至 1.9%,主要源于 1Q19受股票价格上涨带动的金融资产公允价值收益大幅增加(采用 19年开始执行新金融工具准则), 2Q19公允价值变动收益几无贡献,判断后续影响减少。单 2Q19归母净利率同比下降 0.4pct 至 0.6%,主要源于: 1)研发投入加大,带动期间费用率同比提升 0.7pct 至 6.2%, 2)递延所得税费用减少致表观所得税税率(所得税费用/利润总额)大幅提升 20.5pcts 至 38.2%。判断后续所得税税率将回归合理水平( ~20%),且随着毛利率改善,净利率有望改善。
   
负债水平略有降低,现金流向好:
   
截止 1H19末,公司负债率、带息负债比率分别为 83.5%、 24.2%,分别同比变动-0.6/-0.6pct,负债水平同比略有下降; 1H19收现比、付现比分别为 98.3%、 103.6%,分别同比变动-2.7/-7.0pcts,其中 2Q19收现比、付现比 86.2%、 79.5%,分别同比变动+1.3pcts、 0.0pct,收现比-付现比持续正向改善,显示公司现金流持续向好。
   
受益长三角一体化推进深化,维持“买入”评级:
   
上海建工为长三角区域建设龙头,将显著受益于长三角一体化战略地位提升、区域基建投资高景气。公司在手订单充沛,业绩保障性强。公司主业施工收入、订单增长强劲,毛利率负面影响因素正逐步消化,我们维持公司19-21年归母净利预测 34.1/41.4/45.4亿, 现价对应 19-21年 PE 分别为9x/8x/7x,较同类地方国企具备估值优势, 公司股利支付率常年维持较高水平( 18年股利支付率为 35.0%,为近年低点),股息率(当前为 3.75%)有优势, 维持“买入”评级。
   
风险提示:
   
地产业务、公允价值收益快速下滑,基建投资不及预期